Opinión

El fin de una saga

Tras la crónica de una muerte anunciada de Lehman Brothers, tan sólo dos representantes de la nobleza financiera internacional, Goldman Sachs y Morgan Stanley, siguen siendo bancos de inversión que no dependen de un banco comercial. Aunque la noticia ha generado mucha expectación, el mundo financiero era consciente de que Lehman era un muerto viviente, por esa razón sus acciones habían perdido casi todo su valor y su deuda cotizaba con un descuento del 70%.

El problema está en que la idea de que la Fed y el Tesoro ya 'no van a hacer todo lo necesario' despierte el fantasma del riesgo sistémico que se había enterrado en marzo, tras el salvamento de Bear Stearns. En este sentido, que Bank of America piense que Merrill Lynch, una de las entidades más contaminadas por el virus subprime, vale 50.000 millones de dólares, es una excelente señal, que es lo que parece que ha interpretado Wall Street. No obstante, hay razones evidentes para no dudar de que el Tesoro y la Fed 'harán casi todo lo que sea necesario'.

Tras varios intentos fallidos de abrir líneas de liquidez a Fannie Mae y Freddie Mac, el Tesoro de EE UU se vio obligado a intervenir ambas entidades, en la que sin duda ha sido la mayor intervención pública desde la Gran Depresión y el New Deal de F. Roosevelt.

El mundo financiero era consciente de que Lehman Brothers era un muerto viviente

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El Tesoro, dirigido por H. Paulson, un liberal defensor del libre mercado, ha argumentado que el coste de no intervenir sería mayor que el que tendrá el nuevo plan. No le faltan razones, ambas entidades tienen en su poder la mitad del saldo vivo de préstamos hipotecarios de EE UU. Además, la banca tenía enorme exposición a las agencias, por lo que dejarlas quebrar sumiría al sistema bancario y a la economía americana en una profunda crisis bancaria y en una depresión económica.

No obstante, igual de importante es la decisión de intervenir como diseñar una intervención eficiente que cumpla con el objetivo de evitar el riesgo sistémico, con el menor coste para los contribuyentes y que ayude a normalizar el crédito con la mayor rapidez y eficacia.

El Tesoro se apoyó en la Ley de Reforma del Sistema Financiero, aprobada tras la intervención de Bear Stearns, para poner a ambas agencias bajo tutela pública. El Estado nombrará un nuevo consejo de administración que no podrá tomar ninguna decisión estratégica sin la aprobación del Tesoro.

Al no ser necesaria la compra de las acciones, el Tesoro ha firmado una opción de compra de acciones preferentes, que son recursos propios pero sin derechos políticos y que reciben un cupón fijo. Cada trimestre, el Estado comprará acciones para cubrir las pérdidas y recapitalizar a las entidades, con el fin de mantener los ratios de solvencia intactos. El límite es de 100.000 millones de dólares por cada entidad, hasta diciembre de 2009. Esto que supone diluir el valor de los antiguos accionistas, lo cual explica que el precio de las acciones de ambas entidades en la Bolsa de Nueva York se aproxime a cero. Por lo tanto, la intervención no socializará las pérdidas de aquellos que llevaron a las entidades a la quiebra.

Adicionalmente, el Tesoro confirma la línea de liquidez ilimitada de los FHLB de la Fed y del propio Tesoro para ambas entidades. Pero sin duda la medida más novedosa, y esperamos más efectiva, es que el Tesoro dota un fondo, sin límite de cantidad a priori, que se dedicará a comprar titulizaciones a vencimiento en el mercado, prioritariamente de Fannie Mae y Freddie Mac.

El colapso del mercado de crédito y, en los últimos meses, de ambas agencias mantiene a los bancos de EE UU entrampados en la liquidez, siendo la principal causa de la restricción crediticia, especialmente hipotecaria. A pesar de las agresivas bajadas de tipos oficiales de la Fed, los tipos hipotecarios no sólo no han caído sino que han ampliado su diferencial, reduciendo la accesibilidad a la compra e intensificando el ajuste de precios y cantidad en el mercado de la vivienda.

Aunque, como ha quedado de manifiesto con la defunción de Lehman Brothers, la intervención no resolverá todos los problemas que asuelan la economía americana y su sistema financiero, sí permite atisbar un cierto suelo de la crisis financiera. Con la demanda de activos titulizados estancada, la nueva oferta de papel que salía al mercado intensificaba la deflación de activos. La deflación de activos obligaba a los bancos a dotar provisiones millonarias, lo cual aumentaba su prima de riesgo y su coste de financiación. Esto reducía su capacidad de captar pasivo y de atender nuevo crédito, lo cual intensificaba el ajuste de la demanda de vivienda, bajaban los precios de las mismas y vuelta a empezar. La decisión del Tesoro de comprar a vencimiento las nuevas emisiones reducirá la presión de oferta sobre el mercado de titulizaciones. Si tenemos en cuenta la inyección que aprobó el Congreso de 300.000 millones de dólares para que la FHA subvencione hipotecas, ambas medidas deberían poner fin a la caída de los precios de la vivienda y la deflación de activos de crédito.

Los bancos no tendrán que hacer dotaciones billonarias y el margen nuevo que vayan generando les ayudará a recapitalizarse gradualmente en los próximos trimestres, permitiendo una normalización del crédito y poniendo las bases para un nuevo ciclo expansivo de la locomotora americana que arrastre al resto de la economía mundial.

Otra ventaja de la intervención es que está diseñada con carácter transitorio y en ningún momento el Estado busca suplantar al mercado, el objetivo es subsanar las distorsiones en la asignación de recursos para acabar con la intervención. No se puede pedir más a una intervención pública.

Desde la distancia se observa a EE UU con cierta envidia y tranquilidad, ya que en mundo global al menos el líder tiene el coraje político para intervenir y lo hace eficientemente, teniendo en cuenta las circunstancias.

En nuestro caso, lo que es bueno para la economía americana es bueno para España, ya que nuestro principal problema es también la restricción crediticia. Nuestra economía está inmersa en un ajuste en el que aún no se ve el suelo. El fin de la crisis financiera internacional, el desplome del petróleo y la depreciación del euro hacen que las condiciones financieras internacionales sean menos desfavorables y ayudarán a suavizar la intensidad de nuestro ajuste. Pero hay que contener la euforia: el acceso al crédito internacional seguirá restringido, el petróleo sigue muy caro y el euro muy sobrevalorado.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney