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A fondo

La batalla de los dividendos

Gas Natural aseguró ayer que su oferta de dividendos es equivalente a la de Endesa. Pero las cuentas no salen. Su propuesta está lejos de la formulada el lunes por la eléctrica.

Las previsiones que Gas Natural dio al presentar la opa apuntaban a un dividendo de algo menos de 3.500 millones de euros para los próximos cinco años por las acciones que recibirían los socios de Endesa si aceptaban la opa al 100%. La eléctrica, el lunes, prometió más del doble de esa cifra, así que le tocaba mover ficha a Gas Natural.

Más que elevar su puja, la gasista introdujo ayer un matiz que hacía las dos cifras más comparables: si los accionistas de Endesa compran acciones de Gas Natural con la parte de la opa que cobren en metálico (7,34 euros por acción), entonces Endesa recibirán en cinco años unos 5.000 millones en dividendo.

Aunque esa hipótesis de reinversión no es creíble (tendrían que vender sus acciones Repsol y La Caixa para darle cabida), sí resulta útil para hacer un ejercicio de comparación. Lo malo para Gas Natural es que con ese ejercicio sale perdiendo, al menos en el terreno de las promesas.

La gasista aseguró ayer que Endesa ha ofrecido 5.000 millones en dividendos de las actividades ordinarias y 2.000 millones en dividendos extraordinarios, pero no fue eso lo que prometió la eléctrica. Endesa se comprometió, en primer lugar, a un 'crecimiento anual superior al 12%' del dividendo por actividades ordinarias repartido. Puesto que este año 782 millones por los beneficios de 2004, si eleva un 12% esa cifra dará 875 millones en 2006; 980 millones, en 2007; 1.098 en 2008, y así hasta sumar 5.561 millones en cinco años.

Esos 561 millones de diferencia ya suponen un 10% más que los 5.000 millones a los que se refiere Gas Natural Pero además, el consejero delegado de Endesa, Rafael Miranda, se comprometió a repartir como 'dividendos por desinversiones' el 100% de las plusvalías obtenidas con la venta de activos no estratégicos, empezando con cerca de un euro por acción por la venta de Auna. Endesa también citó otras plusvalías ya materializadas en 2005 por importe de unos 225 millones y otros activos a aflorar por más de 1.000 millones con plusvalías no cuantificadas. Todo eso llevaría los dividendos a 'más de 7.000 millones'.

La gasista, en cambio, dio a entender ayer que no repartirá la plusvalía de la venta de Auna, lo cual son 1.000 millones menos. Además, Gas Natural considera que buena parte de las restantes ganancias extraordinarias previstas 'son de carácter incierto, y posiblemente especulativo', empezando por plusvalías que la propia Gas Natural cifra en 750 millones 'asociadas a la recalificación futura de terrenos de Endesa'.

Pese a esa desconfianza, para no quedarse tan atrás 'Gas Natural se compromete también a trasladar a los accionistas del Nuevo Grupo las plusvalías resultantes de las ventas de activos no energéticos durante el mismo periodo', según la nota difundida ayer por la empresa que preside Salvador Gabarró.

El problema en este caso es que Endesa prevé repartir las ganancias entre los accionistas de la eléctrica, mientras que Gas Natural piensa trasladar las plusvalías de Endesa 'a los accionistas del Nuevo Grupo', empezando por La Caixa y Repsol, los dos primeros socios, con lo cual por esta vía también lo que ofrece Gas Natural es menos de lo que promete Endesa.

Gas Natural promete mantener las inversiones y reducir la deuda, pero no pone eso en números ni se compara con la eléctrica así que al final lo que el accionista tiene como propuesta es menos dividendo ordinario y menos dividendo extraordinario. Le falla, además, la dialéctica. En su presentación, Endesa se compromete a pagar. En cambio, Gas Natural tiene previsto hacerlo y para colmo advierte que 'los accionistas podrían no recibir las cantidades indicadas' y que el nuevo grupo podrá cambiar su política de dividendos en cualquier momento, se decía en la presentación del día de la opa.

Gas Natural está preparando una respuesta más detallada que será presentada a los mercados la semana próxima. Por ahora, con algunas de sus argumentaciones de ayer parece tirar piedras contra su propio tejado. Con otras, las tira sobre el tejado de Endesa (o de sus gestores) y en esas está más acertado. Gas Natural asegura que la evolución histórica del dividendo de Endesa no avala sus promesas y que sus proyecciones financieras no son creíbles. Es posible que tenga razón en ello.

Al margen de cometer otros errores de bulto en su nota de ayer, Gas Natural se ha quedado atrás en la subasta del dividendo. Simplemente, ofrece menos dinero contante y sonante a los accionistas. Además, a la hipótesis de reinversión que ha introducido en la comparación se le puede dar la vuelta de manera perversa. Un accionista de Endesa podría simular la opa vendiendo en el mercado una parte de sus acciones y quedarse cobrando el dividendo con el resto. Hoy por hoy, por esa vía tendría un mayor pago en metálico que el de la opa de Gas Natural y un mayor dividendo prometido para los próximos cinco años.

Tal y como están las cosas, Gas Natural no puede hacer otra cosa que subir el precio de la opa. Eso sí, por ahora no puede hacer otra cosa que negar que lo va a hacer.

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