Fusiones

Las fusiones aceleran el paso

La concentración empresarial se está acelerando en 2004. Hasta ayer se habían anunciado en el mundo 2.748 operaciones de fusión o adquisición por un valor de 400.250 millones de dólares (320.000 millones de euros), cifra tres veces más elevada que la del mismo periodo del año anterior.

La concentración empresarial se está acelerando en 2004. Hasta ayer se habían anunciado en el mundo 2.748 operaciones de fusión o adquisición por un valor de 400.250 millones de dólares (320.000 millones de euros), cifra tres veces más elevada que la del mismo periodo del año anterior. Aunque estos datos muestran claramente el repunte de los procesos de concentración, hay más pistas que sugieren esa tendencia: tres de las operaciones anunciadas este año se encuentran, en términos de valoración, entre las 20 más importantes de la historia (la opa de Comcast sobre Disney, la de Sanofi sobre Aventis y la compra de Bank One por JP Morgan). Además, enero, con 176.156 millones de euros, según los datos del último informe de banca de negocios de Morgan Stanley, es el segundo mejor mes desde julio de 2001.

Es un fenómeno que se está registrando con más fuerzas en Estados Unidos, donde se han producido el 47% de las operaciones, aunque también se reavivan en Europa. Y los analistas consideran que impactarán en España en sectores como el de telecomunicaciones y el transporte aéreo. Iberia, FCC, Fenosa, Indra, Amper y Auna, así como en empresas de tamaño más pequeño que no acaparan titulares en los periódicos, pueden ser las protagonistas de operaciones de consolidación. Aunque con características diferentes en cada caso, en alguno se tratará de consolidaciones transfronterizas.

¿Y por qué ahora? La recuperación económica y el saneamiento de las empresas son las principales causas. 'Las compañías se han dedicado en los últimos años a sanearse a través de una reducción de su tamaño y una rebaja de la deuda y se han concentrado en su negocio principal', señala Jorge Vasallo, director de Corporate Finance en España de ABN Amro. Recuerda que ese saneamiento ya dura cuatro años y está llegando a su fin. 'Las empresas, por tanto, empiezan a pensar en el futuro por la mejora de las expectativas. Y estudian dónde pueden crecer', añade.

La mejora de los resultados ha dejado un excedente de capital en las empresas

'En nuestra opinión, la confianza de los mercados y de los inversores en el contexto económico es la principal variable para que se realicen más operaciones corporativas', señala Víctor Peiró, director de análisis de Caja Madrid Bolsa. 'Por ello pensamos que la reactivación del mercado de fusiones y adquisiciones que se está dando en Estados Unidos sí se puede extender a Europa y a España'.

Y reflexiona sobre el giro dado por los mercados: 'Hace seis meses era difícil pensar en muchas operaciones de salida a Bolsa, pero ahora ya se habla de varias en España. Y, por el lado de las fusiones, el proceso continúa después del paréntesis que supuso la crisis económica'.

'La sensación de bonanza está desempolvando algunos proyectos, aunque también se diseñan otros nuevos', señala Javier Salaverri, corresponsable de banca de inversión de Citigroup en España y Portugal. No obstante, estima que el clima de fusiones existente en Estados Unidos, y en menor medida en Europa, no se trasladará con la misma fuerza a España, en parte porque 2003 fue un año con una significativa actividad.

Ademas, el experto de Citigroup detecta en lo que va de año un cierto parón, que adjudica en parte a la inminencia de las elecciones. 'Después puede registrarse más animación', añade. Tampoco descarta que se planeen ampliaciones de capital. En banca, los posibles nuevos procesos de concentración en España los traslada a 2006, aunque afirma que hay que estar pendientes del crecimiento en tamaño de los bancos estadounidenses.

También Anna Maymus, analista de Sabadell Banca Privada, considera que el punto álgido en los movimientos empresariales viene en momentos de 'bonanza económica y financiera'. '¿Para qué vas a aventurarte en comprar si no sabes hacia dónde va la economía? El hecho de que se confirme la recuperación ha rebajado la cautela de las compañías, que ahora se encuentran, además, en mejor disposición para afrontar movimientos después de sanear sus balances', subraya.

Morgan Stanley sostiene que se ha cambiado el ciclo. 'La recuperación de los mercados ha dado lugar a un entorno favorable para las fusiones'. El banco especifica los factores positivos visibles en la actualidad: el primero es la 'disponibilidad de fuentes de financiación, tanto de renta fija como variable, en términos muy atractivos dados los altos niveles de liquidez'. El segundo, 'la superación de la fase de reestructuración de balances, pasando a otra de mayor preocupación por el crecimiento'. Y, por último, precisa que el resurgimiento de las operaciones hostiles se debe, en parte, 'al fortalecimiento de los niveles de confianza de los directivos de las empresas'.

Intercambio accionarial

No obstante, todavía predomina la prudencia. 'Muchas compañías están ahora en el proceso de volver a estudiar oportunidades de expansión, aunque probablemente de manera más controlada que antes', afirma Carlos Ortega, director de banca de inversión en España de Crédit Agricole Indosuez. Y destaca que 'a finales de los noventa las valoraciones crecieron de forma excepcional, en gran medida llevadas de la mano del sector de las tecnologías y la especulación. Las actuales, aunque lejos de mínimos históricos, no tienen mucho que ver con lo que vivimos hace pocos años'. Ortega añade que 'ya es difícil ver valoraciones basadas casi exclusivamente en múltiplos de ventas a varios años vista'.

Anna Maymus percibe diferencias ente esta nueva oleada de fusiones y la época de la burbuja tecnológica. 'La mayor parte de las operaciones se están haciendo a través de intercambio de acciones, lo que denota cierta prudencia. Si el comprador tuviese claro que las compañías están baratas, pagaría en efectivo'.

'Se ha aprendido de los errores del pasado. El que ahora se vuelva al canje es también un señal de que las empresas piensan que la valoración de sus acciones es lo suficientemente atractiva como para hacer compras', destaca Jorge Vasallo.

En un informe realizado por Banif se destaca que, tras la publicación de resultados en el sector financiero europeo, 'la principal conclusión es que existen excedente de capital por la mejora en los resultados del pasado año, superior a los previsto. Hasta ahora esos excedentes se han utilizado para remunerar a los accionistas, aunque no se descartan próximas actividades corporativas'. La actividad corporativa seguirá siendo 'uno de los motores del sector en el 2004, principalmente por los movimientos en el mercado norteamericano', concluye el informe.

Ante estos movimientos también ha resucitado el interés por analizar la rentabilidad de operaciones anteriores. Un reciente estudio realizado por tres economistas estadounidenses recogido en el último número de The Economist señala, tras estudiar la adquisición de 4.136 empresas entre 1998 y 2001, que los accionistas de las compañías que lanzaron la oferta vieron reducido el valor de su patrimonio en 240 millones de dólares (cerca del 12% del precio de compra).

En este sentido, Jorge Vasallo recuerda que 'el efecto de una concentración puede tardar años en llegar'. 'Una vez que se anuncian los términos de un acuerdo llega lo más difícil, que es implementar la fusión entre dos compañías por muchas sinergias que tengan'.

La banca de inversión se frota las manos

Entre los principales beneficiados por el despertar de los movimientos corporativos, tras el letargo en el que estaban sumidos con el fin de la burbuja tecnológica, se encuentran los grandes bancos de inversión, que cobran sustanciosas comisiones por asesorar en las fusiones y adquisiciones.

'Esperamos que este auge de los procesos de concentración sea positivo para el sector', indica Javier Vasallo, director de Corporate Finance en España de ABN Amro. 'Cada vez que se mueve el mercado es bueno para los bancos de inversión porque hay negocio. De momento, las expectativas son buenas porque hay más trabajo y de mayor calidad', asegura.

Durante el largo periodo bajista de las Bolsas, que comenzó en marzo de 2000, los grandes bancos realizaron despidos masivos. 'Recortamos tanto nuestras plantillas que ahora el trabajo, no es que desborde, pero muchos sí que estamos volviendo a contratar a gente', reconoce Ramón Peláez, director de banca de inversión de Merrill Lynch. Peláez considera muy positivo para el negocio el buen comienzo de año.

'Cada vez que se anuncia alguna operación desencadena reacciones en la competencia. Por ejemplo, quizás Vodafone vuelva a intentar algún movimiento tras no lograr hacerse con AT&T Wireless', explica.

A pesar de la recuperación en el negocio de fusiones y adquisiciones, los bancos de inversión no se dejan llevar por la euforia. 'La fusión de JP Morgan y Bank One y la opa de Sanofi sobre Aventis concentran la mayor parte del volumen del negocio en lo que va de año, por lo que la calidad del despertar de las operaciones tiene que ser puesta en cuestión', señalan desde Morgan Stanley en un informe reciente.

'Sin embargo, a medio plazo, esperamos que la recuperación sea más robusta gracias al aumento de las operaciones de menor tamaño', agregan.

Carlos Ortega, director general de banca de inversión en España de Crédit Agricole Indosuez, espera un año de recuperación. 'No creemos que vaya a haber una explosión de operaciones en 2004, pero sí vemos que hay más actividad e interés por el esperado repunte de las operaciones. Esperamos que sea un año de recuperación y confiamos en que ésta sea sostenida'.

Por volumen de negocio, Goldman Sachs encabeza la clasificación de asesores en lo que va de año, con 140.320 millones de euros, seguido de Morgan Stanley y JP Morgan.

Aerolíneas. Primer paso hacia una mayor concentración

La fusión entre Air France y KLM, a las que se les puede añadir Alitalia, supone el pistoletazo de salida para la concentración en el sector europeo de la aerolíneas. Los expertos creen que la reestructuración es inevitable debido a que existen 12 compañías aéreas de bandera para un mercado muy pequeño. Al problema de la saturación se añade la agresiva competencia de las compañías de bajo coste, que reduce aún más los ya de por sí estrechos márgenes de las empresas.

Sin embargo, los analistas no creen que la consolidación se produzca a corto plazo. 'La unión de las aerolíneas es difícil mientras no cambie la regulación', señala Paula Sampedro, de Link Securities. Bruselas, por ejemplo, ha puesto como condición a la creación del primer grupo paneuropeo la cesión de 97 derechos de vuelo.

Además, la importancia estratégica de este sector para los gobiernos añade aún más dificultades a la concentración. 'La primera fusión europea no va a ser una fusión como tal, ya que Air France y KLM seguirán operando como marcas independientes y conservarán su nacionalidad', recuerda Joaquín García, analista de Espírito Santo. El Gobierno holandés se reserva, a pesar de que Air France controlará el 80% del nuevo grupo, el 50% de los derechos de voto en KLM. Este experto cree que las demás compañías estarán pendientes del modelo que siga la unión de las aerolíneas francesa y holandesa para mover ficha. 'Lo lógico es que la reorganización del sector gire en torno a las tres alianzas que existen: Sky Team, Star Alliance y One World'.

El mercado apuesta por una unión entre British Airways e Iberia, que en los últimos meses han profundizado su alianza comercial con la explotación de rutas comunes. Así, tras el anuncio de Fernando Conte, presidente de Iberia, el pasado martes de que no se estaba considerando una fusión, las acciones cayeron un 3,5%. 'La complementariedad de ambas compañías es muy superior a la de Air France y KLM, pero de momento continuarán estrechando lazos a la espera de que se aclare el panorama político y regulatorio', señala García.

El espacio aéreo trasatlántico, que la UE y EE UU esperan cerrar durante el segundo semestre de este año, puede suponer un nuevo impulso para las fusiones entre empresas del sector, según los analistas.

Energía. El impacto del mercado ibérico

La creación del mercado ibérico de la electricidad, después de haber sido pospuesto en más de una ocasión, puede ser un revulsivo para algunas operaciones de concentración empresarial. En esa posible consecuencia coinciden varios analistas, entre ellos Carlos Ortega, de Crédit Agricole Indosuez. Algunas de las operaciones que se vislumbran en ese contexto tienen como protagonistas a Fenosa, Iberdrola y Electricidade de Portugal. Por el contrario, se considera que Endesa no formará parte de esos procesos, que podrían implicar a varios operadores.

Pero el sector energético sigue siendo, según los analistas, uno de los más problemáticos cara al éxito de operaciones de integración, ya sea por problemas de competencia o por el interés de los diferentes gobiernos en mantener la nacionalidad de las grandes empresas. Este último aspecto es también el mayor obstáculo que se vaticina a la consolidación de compañías de la península Ibérica.

En Europa, las operaciones que se prevén en electricidad están básicamente centradas en las compras que realizarían las alemanas RWE y Eon y la francesa EDF en los países del Este que se incorporan a la UE.

Y las petroleras y gasistas tampoco presentan un panorama muy revuelto en lo que respecta a nuevas fusiones, excepto en Rusia. Sin embargo los analistas del mercado español están pendientes de una operación, que no es muy significativa en el contexto europeo, pero que puede desencadenar otros movimientos. Se trata del contencioso que la francesa Total mantiene con el SCH en Cepsa. Y ahí analizan dos posibles escenarios. El primero, la salida del banco y la toma de casi el 100% del capital de la petrolera española por parte del grupo galo. Esta solución no desencadenaría en principio otras transacciones. Pero no es así en el segundo caso: que Total opte por irse. Y es que otras grandes petroleras, como la anglo-holandesa Shell, estarían dispuestas a tomar esa importante posición en el mercado español. Y además el grupo que preside Thierry Desmarest movería ficha, quizá mirando a Repsol.

El presidente de esta compañía, Alfonso Cortina, recordó la pasada semana que la vigencia de la acción de oro, que la blinda ante operaciones que el Gobierno considere hostiles, expira dentro de dos años: exactamente el 6 de febrero de 2006.

Construcción. Aún queda otra vuelta de tuerca

El sector de la construcción ha sido uno de los que más operaciones de concentración ha vivido en los últimos años. Las seis compañías que cotizan actualmente (ACS, OHL, Acciona, Ferrovial, Sacyr Vallehermoso y FCC) son fruto de la unión de lo que a principios de los años noventa eran 25 empresas. Además, las constructoras actuales están mucho más diversificadas que las de hace una década tanto desde el punto de vista de negocio como geográfico.

Los protagonistas de los dos últimos movimientos del sector aún los están digiriendo: ACS, la fusión con Dragados, y Sacyr, su integración con Vallehermoso. Además, en 2003 Acciona reinvirtió parte de las plusvalías obtenidas con la venta de Airtel (compró el 8,7% de FCC, el 50% de EHN y se adjudicó Transmediterránea) y Ferrovial se hizo con Cespa y Amey.

FCC fue de las pocas compañías del sector que quedó al margen de las operaciones corporativas el año pasado y los expertos creen que puede ser quien protagonice los que se produzcan este año. Aunque no se ha confirmado oficialmente, parece seguro que Veolia (antigua Vivendi Enviroment) desea salir de FCC. Veolia controla el 49% de la sociedad instrumental B-1998 (el otro 51% lo controla Esther Koplowitz), que a su vez tiene el 52% de la constructora. Para tomar dicha participación los analistas barajan tres opciones: que Koplowitz ejerza su opción de compra sobre el paquete a Veolia; que Acciona (que tiene el 8,7% de FCC) trate de llegar a un acuerdo con Koplowitz para llevar a cabo una fusión entre ambas constructoras; y que Sacyr Vallehermoso pacte con Koplowitz una fusión.

De momento, Acciona, que aún tiene bastante caja tras la salida de Airtel, ha salido al paso de los rumores afirmando en un comunicado que 'no mantiene negociación ni con Veolia ni con su socio en B-1998'. En un reciente informe, Ibersecurities señalaba que 'ningún grupo va a hacer una oferta por el paquete de Veolia, ya que tiene una posición minoritaria', por lo que la opción más probable es que sea Koplowitz quien se haga con la participación, aunque luego no sería descartable una negociación con Acciona.

Otro factor a tener en cuenta en el sector es que dentro de tres años finaliza el Plan de Infraestructuras del Gobierno, por lo que las compañías deben buscar una mayor diversificación en otros negocios para depender menos de la construcción.

Banca. Europa se queda atrás frente a EE UU

En menos de tres meses el sector bancario estadounidense ha dado dos pasos más en su proceso de concentración para ganar tamaño: Bank of America compró Fleetboston y JP Morgan Chase ha adquirido Bank One. ¿Y en Europa? La concentración sigue limitándose al ámbito nacional, a pequeñas compras en países vecinos o al incremento de participaciones estratégicas.

'En Europa, siempre que se habla de concentración, inmediatamente se piensa en el sector financiero, ya que el crecimiento local es muy limitado y cada vez hay mayor competencia de los bancos extranjeros', explica José Luis Martínez, economista jefe de Citigroup. 'El problema es que aún existen muchas barreras políticas para plantear operaciones paneuropeas que desde un punto de vista empresarial tendrían sentido', añade.

Aparte de Alemania, donde se especula con una unión entre los grandes bancos locales (Citigroup también se interesó por el Deutsche Bank), los expertos creen que los mayores movimientos se pueden dar en Italia. 'Es un mercado muy fragmentado y el regulador se muestra ahora más abierto a fusiones y a la entrada de capital extranjero. Quizás primero se produzca una unión ente Unicrédito, Sanpaolo e Intesa', según Luis Vadillo, analista de Renta 4.

En España las operaciones corporativas en el sector en 2003 se centraron en los bancos medianos: Barclays compró el Zaragozano y el Sabadell se hizo con el Banco Atlántico. 'Gran parte del pastel está repartido', señala Camino Hidalgo, analista de Urquijo Bolsa. 'Sólo quedan Banco Pastor y el Banco Guipuzcoano. Son valores sobre los que se ha especulado mucho y dependerá de que se produzcan cambios en las posiciones actuales de sus principales accionistas'.

Tras la opa sobre el 100% del Bancomer, los expertos no creen que el BBVA protagonice movimientos significativos en lo que resta del año, mientras que el Santander puede realizar pequeñas compras en Europa, sobre todo en financiación al consumo, como la reciente adquisición de la entidad polaca Polskie. Algo que sí tendrá repercusiones en los movimientos corporativos es la entrada en vigor de las nuevas normas internacionales de contabilidad (IAS), prevista para 2005. Los bancos pueden reducir sus carteras industriales por su peor tratamiento.