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La deuda pública se levanta de su mayor caída en 10 años

Fin de fiesta para la deuda? Después de tres años actuando como válvula de escape de las pérdidas de las Bolsas, la deuda pública empieza a dar señales de agotamiento. El pasado 13 de junio, el rendimiento del bono soberano de EE UU a 10 años (que se mueve de forma inversa al precio) alcanzó su mínimo histórico en el 3,11%. Siete semanas después (el 27 de julio) había subido hasta el 4,44%, más de 133 puntos básicos, en la mayor venta de bonos de los últimos 10 años. En Europa, la situación no ha sido diferente. El bono alemán a 10 años ha elevado su rentabilidad desde el 3,46% del 13 de junio hasta el 4,19% del 1 de agosto, aunque sin batir sus máximos. Esta tendencia ha disparado la alarma en los mercados.

Los expertos achacan este comportamiento a la mejora del escenario macroeconómico. Los positivos datos sobre actividad que se han dado a conocer en las últimas semanas, además de la cada vez menor posibilidad de que se produzca un nuevo recorte de tipos de interés, han provocado un trasvase de dinero de la renta fija a la renta variable. Y es que en épocas de expansión económica conformarse con rentabilidades del 4% cuando las Bolsas acumulan una revalorización del 10% de media en el año no parece la mejor opción.

La deuda pública española presenta pocas oportunidades, al menos para aquellos que buscan una rentabilidad real positiva, es decir, batir a la inflación. En la última subasta de letras, el tipo marginal se situó por debajo del 2%, una rentabilidad real negativa. En el caso de las obligaciones a 10 años, la rentabilidad es algo más atractiva (del 4%). Con todo, resulta paradójico que pese al carácter refugio de estos activos en épocas de caídas bursátiles -como las de los tres últimos años- los volúmenes negociados en estos activos en España bajaron desde los 2.000 millones de euros de 2001 hasta los 1.900 millones de euros en 2002. La explicación a esta caída se esconde, según Ángel González, de Banco Popular, en las bajas rentabilidades, 'que no ayudan a la entrada de nuevos inversores'. Una tendencia diferente han desarrollado los mercados de deuda pública en EE UU, que se han convertido durante los últimos años en reclamo de los inversores, pese a la fuerte bajada de tipos de interés. Con la recuperación de los mercados, la tendencia se ha invertido.

Los expertos atribuyen la escalada de los tipos de la deuda al miedo a la deflación, que dejó rentabilidades anormalmente bajas

El reciente comportamiento de los bonos no puede achacarse a un solo factor. Las señales de que la recuperación podría empezar a materializarse, sobre todo en EE UU, ha llevado al mercado a descontar que la etapa del dinero al mínimo ha pasado a la historia, como adelanta el repunte de rentabilidades. Ante estas perspectivas, los inversores han optado por vender bonos para tomar posiciones en otros activos más rentables.

De forma paralela y a la vez que se alejan los temores de deflación y con ello la posibilidad de una nueva rebaja de los tipos de interés (ahora en el 1%), el incremento del déficit público en EE UU -que asciende a unos 455.000 millones de dólares, alrededor del 4,5% del PIB, y que podría alcanzar 475.000 millones en 2004- ha obligado al Tesoro a multiplicar sus emisiones de deuda, lo que ha provocado un exceso de oferta en los mercados. 'Esto obliga a que las rentabilidades tengan que ser más atractivas', señalaba Ángel González.

La última de estas emisiones ha tenido lugar esta misma semana. El Tesoro norteamericano ha llevado a cabo la emisión más grande de su historia, por valor de 60.000 millones de dólares. El resultado ha sido desigual. Los 24.000 millones en bonos a tres años que se emitieron el martes tuvieron una fría acogida. No así la del miércoles, en la que se subastaron 18.000 millones en activos a cinco años, y la del jueves, en la que se subastaron bonos a 10 años por 18.000 millones de euros. Según expertos consultados por Bloomberg, la demanda de estos activos ha sido la mayor desde mayo de 2002.

La coincidencia de estas subastas con la caída de las Bolsas el martes provocó una corrección de los precios de los bonos a largo plazo. A lo largo de la semana, la volatilidad en el comportamiento de estos activos ha sido la nota dominante, aunque el balance ha sido finalmente negativo para las rentabilidades, que terminaron en el entorno del 4,20%.

Pese a la rapidez con la que se ha producido el movimiento, pocos son los que apuntan la posibilidad de que existiese una burbuja en la deuda pública. La mayoría considera que existen factores suficientes que expliquen tanto el ascenso como su reciente desplome. Según Juan Antonio Cabrera, del Servicio de Estudios de Caja Madrid, el origen de este intenso movimiento hay que buscarlo en los niveles extraordinariamente bajos que llegaron a alcanzar las rentabilidades, 'que sólo se justificaban ante temores a la deflación y a sus consecuencias sobre la economía'. En ABN Amro coinciden: 'El crecimiento económico en EE UU es probable que sea satisfactorio durante los próximos dos meses, mientras que la amenaza de deflación a corto plazo es muy pequeña'.

Freno al crecimiento

Como siempre sucede, lo que es bueno para unos, no lo es tanto para otros. Y es que si, por un lado, el alza de las rentabilidades es un signo de reactivación económica, al mismo tiempo la subida del precio del dinero podría atajar la ansiada recuperación. Una subida de los tipos de interés dificultaría la búsqueda de financiación de las empresas privadas, al tiempo que provocaría un ascenso de los costes hipotecarios, lo que propiciaría una desaceleración de las rentas de los hogares y las actividades de refinanciación, dos de los factores más necesarios para que se materialice la recuperación. 'Aunque las condiciones económicas van mejorando poco a poco, el elevado nivel de endeudamiento significa que cualquier alza significativa de los tipos a largo podría dar al traste con la recuperación', apunta un reciente informe de ABN Amro.

Ante estas perspectivas, el recelo de las autoridades no se hizo esperar y la Reserva Federal de EE UU llegó a anunciar que podría recomprar bonos para atajar estos ascensos. Algo que parece descartado, al menos por el momento. 'La subida desproporcionada de los rendimientos que estamos sufriendo no debería durar mucho, aunque a corto plazo las rentabilidades probablemente oscilen en torno a los niveles actuales', sostienen en ABN Amro. María Teresa Gimeno, de Banif, coincide. 'Un cambio de tendencia en las expectativas parece a priori demasiado optimista, ya que no creemos que estemos tan cerca de una subida en los tipos de interés en Estados Unidos, y bastante menos en Europa', sostiene.

En el Servicio de Estudios de Caja Madrid mantienen que el reciente comportamiento de la deuda pública no supone que se haya entrado en una tendencia alcista de las rentabilidades, 'pese a que aún pueda quedar algún tramo adicional de ascenso', señalan. 'Rentabilidades para el plazo a 10 años próximos al 4% en EE UU y algo por encima para la UE podrían ser considerados por el momento atractivos', añaden en esta entidad. Para González, del Popular, niveles del 4,30% invitarían a vender, mientras que un rendimiento del 4,5% haría aconsejable la compra.

Lo que sí es seguro es que el desplome, que ha azotado con mayor virulencia a los bonos estadounidenses, puede beneficiar a los bonos europeos. 'En caso de querer tomar posiciones, los bonos europeos tienen mejores perspectivas, ya que la recuperación tardará más en llegar. De ahí el diferencial de precios que presentan y la menor caída que han registrado', señala Gimeno.

En un horizonte más lejano, los expertos estiman que la evolución de la deuda pública dependerá del panorama económico. 'Si, como creemos, se demuestra que las perspectivas actuales de crecimiento económico no son más que un fenómeno transitorio, los temores de deflación podrían volver a aflorar y los rendimientos volverán a caer sustancialmente, algo, sin embargo, poco probable antes de final de año', señalan en ABN Amro. Muchos creen que una vez depurados los excesos de las Bolsas y despejadas las dudas en el ámbito económico, el fuerte aumento de los volúmenes de emisión de los Gobiernos debería empezar a pasar factura al mercado de deuda pública. 'Los máximos de 2001 del 5% en la UE y del 5,5% en EE UU para el bono a 10 años no se alcanzarán hasta la segunda mitad de 2004', afirma Cabrera, que sólo recomienda comprar bonos si se desea especular.

Para los expertos de JP Morgan, la desinflación (que no deflación) y la lenta recuperación del mercado de trabajo retrasarán cualquier decisión de la Reserva Federal hasta mediados de 2004, lo que sugiere que los rendimientos de los bonos no tenderán a subir hasta finales de 2003. Tanto es así, que la mayoría se inclina por tramos cortos, ya que, a su juicio, la tendencia es contraria para la deuda a largo.

Emisiones récord de renta fija privada

El buen comportamiento de la renta fija privada en 2002 ha continuado en 2003. El contexto de bajos tipos de interés ha animado a muchas empresas a entrar en el mercado de deuda corporativa como medio barato de obtener financiación y para refinanciarse a un coste inferior. Los inversores, por su parte, han encontrado en estas emisiones una alternativa al mal comportamiento de los mercados y a la deuda pública.

El interés que ha suscitado la renta fija privada no es gratuito. Los esfuerzos de las empresas para reducir deuda y sanear sus balances han mejorado sus calificaciones crediticias, lo que refleja que las posibilidades de impago por parte de las compañías son más pequeñas. Así, los bonos corporativos se han convertido en reclamo de muchos inversores por su mayor interés. Los spreads (diferenciales de rentabilidad media de las emisiones de renta fija privada respecto al bono gubernamental en euros) han llegado a alcanzar los 100 puntos básicos cuando lo habitual es que este diferencial fuera de 50 puntos. Baste como ejemplo el éxito que ha tenido la emisión de bonos por valor de 17.000 millones de dólares que realizó General Motors a finales de junio.

En Europa, donde France Télécom, Alcatel o Repsol también han emitido bonos para financiarse, en todos los casos la excesiva demanda de bonos ha provocado que, en poco tiempo, su precio haya aumentado, con la consecuente caída de los tipos de interés, lo que ha reportado importantes beneficios.

Para los expertos, este comportamiento presenta riesgos, ya que una disminución en la demanda de bonos de empresa elevaría los tipos y al caer el precio reportaría pérdidas. Desde el Servicio de Estudios de Caja Madrid señalan que si se confirma la recuperación económica, los bonos corporativos podrían seguir contando con el beneplácito de los inversores. 'Corregirían al alza sus spreads', señalan. En un contexto de tipos al alza, las compañías deberán premiar a los inversores con mayores diferenciales para que compren sus bonos', señala Julio Coto, de Banco Popular.

Para Banif, donde se inclinan por emisiones líquidas con plazos cortos, las mejores oportunidades podrían estar en el sector de telecomunicaciones y el de automoción, ya que los últimos resultados confirman la tendencia del sector hacia el saneamiento financiero.

El dinero se refugia en los Fiamm

Con los tipos de interés en mínimos y los precios de la deuda a largo plazo haciendo estragos, sería normal inclinarse por los mercados de valores como alternativa a la renta fija. Más si se tiene en cuenta que índices como el Ibex español o el Dax alemán acumulan rentabilidades superiores al 14% en el año. Sin embargo, todo indica que los ahorradores españoles siguen inclinándose por las opciones más conservadoras. Basta echar un vistazo a las entradas de dinero que han registrado los Fiamm (fondos monetarios que invierten en deuda pública a corto plazo como repos y letras) en el último mes de julio y que alcanzaron los 815,29 millones de euros.

Teniendo en cuenta la rentabilidad que arrojan estos fondos, alrededor del 1%, muchos no se explican el porqué de este crecimiento. En lo que va de año, los Fiamm han crecido en 4.771 millones de euros, frente a los 17.476 millones en que se ha incrementado el conjunto de las familias de fondos de inversión. Para Alberto González, de la gestora de ING, este comportamiento, que considera poco comprensible, responde a dos factores. 'Por una parte, las ventajas fiscales que ofrecen estos fondos, y por otra, la elevada aversión al riesgo del inversor español, que sigue siendo bastante alto'. En el mejor de los casos, las rentabilidades anualizadas de estos fondos alcanzan el 1,9%, lo que en términos reales sigue siendo negativo si se le resta la inflación (en el 3,7%). Con todo, el experto mantiene que a corto plazo, pese a su poco atractivo, estos fondos seguirán captando capital.

Las gestoras se inclinan por la renta variable

Las escasas ganancias que permite obtener la renta fija han llevado a las gestoras a modificar sus carteras e invertir la ponderación de estos activos para aumentar la de la renta variable. 'Se trata de seguir la dirección del mercado y las alzas de las últimas semanas nos han llevado a aumentar el peso de la renta variable en nuestra cartera modelo', señala Alberto González.

La decisión no sorprende si se observan las ganancias que acumulan en el año algunos fondos de renta variable, superiores al 15%.