OPA

Análisis: Terra en la encrucijada

La situación actual se asemeja al trance de un paciente al recibir por parte del médico la confirmación de la gravedad de su estado. Los accionistas de Terra han asistido a una caída continuada desde la cotización máxima de 157,6 de febrero de 2000. La oferta de Telefónica supone la constatación de lo que la mayor parte de los inversores se temían. Las acciones de la sociedad no volverán a recuperar ni siquiera su precio de emisión en noviembre de 1999, aunque no parece muy probable que muchos de los accionistas que acudieron a la oferta inicial hayan conservado sus acciones hasta hoy, ya que Terra se ha caracterizado por una alta contratación en bolsa. No cabe en ningún caso exigir a Telefónica que oferte a 11,8 euros por acción.

La opa lanzada por Telefónica se dirige al 100% del capital de Terra a 5,25 euros por acción, pagadera en metálico, y sujeta a una aceptación mínima del 75% del capital, aunque ésta es una condición renunciable. Dada la participación actual del grupo en Terra (41,2%), Telefónica sólo necesita la aceptación del 33,8% del capital, equivalente al 57,4% del free-float de la compañía. La oferta supone una prima del 15% sobre la cotización media de los últimos seis meses.

Algunos accionistas han expresado su malestar dado que la operación costará a Telefónica un máximo de 1.726 millones de euros, importe inferior incluso a la propia liquidez que Terra tiene en balance. No obstante, el valor por acción de la tesorería (neta de deuda) de Terra es de 2,34 euros por acción, y por tanto el negocio de Terra se valora a 2,90 euros por acción. El precio de la OPA es prácticamente idéntico al valor por acción de los fondos propios a 31 de marzo de 2003 (5,12 euros).

TELEFÓNICA 6,25 -0,34%

En general, una opa no debe ser mal recibida por el accionista minoritario: supone un confirmación de interés por títulos a un precio que es libre de aceptar. No obstante, cuando la opa la promueve el accionista mayoritario y gestor de la empresa opada, el accionista minoritario está en su derecho y, casi es su obligación, cuestionar la coherencia del precio ofertado. No puede descartarse que Telefónica, tras la opa pueda aprovechar créditos fiscales de Terra que reduzcan su carga fiscal, y cuyos beneficios vayan a parar exclusivamente a Telefónica, sin que los accionistas minoritarios de Terra reciban nada a cambio.

Destino final: opa de exclusión

El fracaso de Terra también es responsabilidad del equipo gestor nombrado por Telefónica. El negocio de acceso a Internet quedó fuera del ámbito de Terra desde la desregulación que permitió a Telefónica comercializarlo directamente. El equipo gestor no ha sido capaz de reorientar el negocio de contenidos y publicidad on-line, y no ha conseguido en ningún trimestre que sus ingresos superaran sus costes operativos. Otras empresas de Internet sí han conseguido equilibrar sus cuentas (Wanadoo o Yahoo entre otras) y su comportamiento bursátil no ha sido tan decepcionante.

Los conflictos de intereses en el reparto de negocio entre matriz y filial (ADSL, acceso) han podido estar detrás de la incapacidad de Terra en encontrar un hueco de mercado rentable. La OPA sobre Terra tiene todo el sentido para Telefónica. Con un menor peso de los accionistas minoritarios, Telefónica aumenta su margen de maniobra para completar la reestructuración de su filial de Internet. Parece claro que el destino final de este viaje es una opa de exclusión que saque a Terra de bolsa.

La regulación impone que la opa de exclusión la realiza la propia sociedad. Con su estructura de capital actual, Terra tendría dificultades para su Junta aprobara una OPA de exclusión salvo que el precio fuera extraordinariamente atractivo. Tampoco cabe esperar que la futura opa de exclusión vaya a ofrecer un precio mucho más alto que 5,25 euros por acción.

La cotización actual de Terra, por encima del precio de la opa, indica que hay expectativas de que la opa fracase y Telefónica se vea forzada a mejorar las condiciones de precio. Los accionistas de Terra se enfrentan al ¢dilema del prisionero¢: sólo la actuación coordinada de la mayoría de los accionistas minoritarios, tanto para rechazar la opa como para asumir mayor protagonismo en la gestión de la sociedad, consigue un resultado mejor para todos ellos.