En búsqueda de rendimientos

La alternativa de deuda de alto rendimiento de uno de los equipos de gestión de crédito más reconocidos de la industria.

Chris Bullock, gestor del fondo Henderson. Juan Lázaro.

Nos hemos visto con Chris Bullock, gestor de deuda corporativa de Henderson, en varias ocasiones y en una de las últimas, justamente ahora hace dos años, discutíamos los dilemas que acechaban a los bonos corporativos europeos tras cuatro años consecutivos de jugosas plusvalías y un año 2012 de rentabilidades estelares.

Estos dilemas eran principalmente por un lado la compresión de las rentabilidades que empujaba a los inversores a moverse progresivamente a calidades de bonos inferiores y por otro el riesgo de duración que una subida de tipos podría acarrear. Curiosamente, dos años después dichos dilemas a los que se enfrentan gestores e inversores no sólo continúan estando de plena actualidad sino que se han intensificado hasta un punto que nadie ha sido capaz de anticipar. Como dice los anglosajones navegamos por aguas inexploradas.

Efectivamente, Chris Bullock nos destaca como cerca de tres trillones de euros de bonos en Europa se encuentran ya ofreciendo rentabilidades negativas en estos momentos. Las deudas públicas de los países centrales europeos ya proporcionan rendimientos negativos para todos los plazos cortos y medios y en cascada los bonos de mayor riesgo como los de países periféricos o la deuda corporativa de calidad siguen reduciendo sus rentabilidades hasta niveles cercanos a cero.

Según la visión del señor Bullock la tendencia puede continuar al calor de las políticas expansivas del Banco Central Europeo (BCE) y deja a los inversores en busca de rendimientos en renta fija con pocas opciones. Por ello, a pesar de algunas turbulencias que ha vivido la clase de activo durante la segunda parte del año pasado y las dudas que le siguen atenazando, el gestor piensa que la atención volverá a la deuda corporativa de alto rendimiento o “high yield”.

Chris Bullock disfruta de una excelente posición para valorar la clase de activo ya que co-gestiona un fondo de deuda corporativa de alta calidad crediticia con un excelente desempeño de más de cinco años y que hemos cubierto en el pasado en estas páginas, un fondo de deuda corporativa global y por último un fondo de bonos europeos de alto rendimiento, el Henderson HF – Euro High Yield Bond Fund, que cumple ahora dos años y medio.

Además, como uno de los principales gestores de deuda europea de la casa, interactúa regularmente con los colegas de deuda norteamericana y deuda emergente de la casa. Su conclusión en estos momentos es que es difícil ver a corto plazo un escenario negativo para la deuda de alto rendimiento en euros gracias a la política expansiva del BCE, la tímida pero clara recuperación cíclica de la economía europea y las dinámicas del mercado en términos de nuevas emisiones y demanda.

Sobre esto último el gestor destaca el extraordinario crecimiento del mercado de bonos corporativos de alto rendimiento en Europa en los últimos años y aunque todavía está lejos de la madurez y tamaño del norteamericano, el desarrollo de la financiación no bancaria por parte de muchas empresas europeas debiera seguir actuando de impulsor de este activo.

Así, existen ya más de 600 emisiones de bonos de alto rendimiento en Europa y también algunas compañías norteamericanas están acudiendo a este mercado. Otra derivada de este crecimiento es que se necesitan cada vez más recursos para analizar los diferentes emisores y emisiones y ahí Henderson tendría una ventaja al disfrutar de un relativamente amplio y estable equipo de analistas de crédito europeo de nueve personas que vienen desempeñando una excelente labor como puede constatarse en el comportamiento de fondo de deuda corporativa de grado inversión de la casa.

El fondo de alto rendimiento se gestiona de forma similar y la selección de bonos en base a un análisis detallado de cada uno individualmente es la principal fuente de rentabilidad relativa del mismo. El objetivo es superar en un 1% anual la rentabilidad del índice de BofA Merrill Lynch high yield europeo sin financieras y con un límite del 2% de peso máximo en cada emisión individual.

El comportamiento del fondo desde lanzamiento está siendo bueno en una categoría donde la divergencia entre los diferentes fondos es muy destacada. En lo que va de año la clase de activo viene teniendo un buen desempeño con los índices acumulando una rentabilidad cercana al 4% mientras que el fondo de Henderson se sitúa ya alrededor del 5,5%.

Un activo que obtiene dichas rentabilidades y donde el cupón medio a vencimiento se sitúa alrededor del 5% a un plazo de poco más de tres años lógicamente no puede estar exento de riesgos. Además del obvio, asociado a la baja calidad crediticia, que viene dada por el perfil y solidez de las compañías que emiten estos bonos discutimos con el señor Bullock el tema caliente de la liquidez de la clase de activo.

El señor Bullock no piensa que en caso de un escenario de aversión al riesgo de mercado este activo vaya a tener un comportamiento sensiblemente peor al de otros activos de riesgo. En cualquier caso reconoce la validez de las discusiones alrededor de si una clase de activo que se negocia OTC y que tiene una profundidad de mercado limitada como esta debiera ofrecer liquidez diaria o quizás fuera más razonable o realista una frecuencia inferior.

El relativamente reducido tamaño del fondo en estos momentos (alrededor de 125 millones de euros) y su diversificación (más de 100 posiciones en bonos) hace que en este caso particular el riesgo de liquidez sea menor. Sin duda, una opción interesante a considerar en esta categoría.