Deuda y vulnerabilidad empresarial
El reciente Informe de Estabilidad Financiera del FMI pone de manifiesto los peligros asociados al elevado endeudamiento de las empresas de algunos países de la eurozona, entre los que desgraciadamente se encuentra España. El endeudamiento y los costes de la deuda suponen una enorme losa que condiciona la salida de la crisis.
Si una empresa tiene un elevado nivel de deuda pero disfruta de un margen suficiente para hacer frente a la carga de la deuda, el endeudamiento es menos preocupante. Pero si la empresa tiene que destinar un elevado porcentaje de su margen operativo a hacer frente a los gastos de la deuda, la situación se hace insostenible (salvo que haga ajustes drásticos como recortar costes) e incluso la puede abocar a la quiebra si ni siquiera puede hacer frente al pago de los intereses.
Con estos razonamientos tan básicos, el FMI ha aportado evidencia preocupante para el sector de las sociedades no financieras en España que se resumen de la forma siguiente:
Las empresas españolas son las que han experimentado el mayor crecimiento de su nivel de endeudamiento
1) en comparación con las principales economías de la eurozona, las empresas españolas son las que han experimentado el mayor crecimiento de su nivel de endeudamiento desde el año 2001, alcanzando a finales de 2011 una ratio de deuda/EBITDA (margen bruto antes de intereses, amortizaciones e impuestos) de 5,5, solo por detrás de Portugal y doblando la ratio de Alemania y Francia;
2) en 2011, son las pymes españolas las más endeudadas de las cinco economías analizadas, superando incluso a Portugal y triplicando el nivel de endeudamiento de las pequeñas empresas francesas y alemanas;
3) las empresas españolas más endeudadas (con una ratio deuda/activo superior al 40%) poseen el 75% del total de la deuda de las sociedades no financieras, frente a porcentajes del 40%, 45% y 55% en Alemania, Francia e Italia, si bien el porcentaje es incluso más alto (80%) en Portugal;
4) las empresas que tienen que destinar más del 100% de su margen bruto de explotación (EBITDA) a pagar el servicio de la deuda concentran casi el 40% del total de la deuda de las empresas españolas, siendo el porcentaje del 15% en Alemania y Francia y cercano al 30% en Italia. Nuevamente, en Portugal ese porcentaje es mayor que en España.
Una de las consecuencias del elevado nivel de endeudamiento de las empresas españolas es su posible repercusión sobre la morosidad bancaria. Que el 40% de la deuda empresarial esté en empresas que tienen que dedicar todo su margen de explotación a hacer frente a la carga de la deuda implica que la probabilidad de que dejen de hacer frente al pago de la misma es elevada. De hecho, la tasa de morosidad de los préstamos a las empresas se sitúa en España en el 18% (dato de junio 2013), casi el doble que en junio de 2011. ¿Y cómo reaccionan los bancos ante tal subida de la morosidad? Subiendo los tipos de interés de las operaciones nuevas para cubrirse del mayor riesgo. De hecho, el tipo de interés de un préstamo de menos de un millón de euros se sitúa en España en el 4,97% (agosto 2013), 217 puntos básicos por encima de Alemania y 284 pb. por encima de Francia. Con estas diferencias de tipos de interés, es probable que un proyecto de inversión sea rentable en Alemania y Francia pero no en España, ya que aquí hay que destinar una mayor parte del margen a pagar el coste de la financiación bancaria.
Es probable que un proyecto de inversión sea rentable en Alemania y Francia pero no en España
Como señala el informe del FMI, si una empresa está muy endeudada y tiene que hacer frente a elevados costes de esa deuda, está obligada a recortar drásticamente el dividiendo e incluso a vender activos para hacer frente al pago de la deuda. Este ha sido el caso de las empresas españolas e italianas. Hay que tener en cuenta que las agencias de rating penalizan a las empresas excesivamente endeudadas, por lo que las grandes compañías han vendido activos en el exterior para reducir deuda. La evidencia que aporta el FMI es que las empresas españolas que cotizan en bolsa han reducido casi un 50% el pago de dividendos en 2012, recorte muy superior al 10% en Francia, 25% en Italia, 5% en Portugal y que contrasta por completo con el aumento del 5% del dividendo de las empresas alemanas.
Una tercera consecuencia del elevado endeudamiento empresarial es la caída en la inversión que se produce en un contexto en el que se endurecen las condiciones de acceso a la financiación. Este ha sido el caso de las grandes empresas españolas (en concreto las que cotizan) que han reducido más de un 15% su inversión en 2012, la mayor caída de las grandes economías de la eurozona, superando incluso a Portugal.
El endurecimiento en las condiciones de acceso a la financiación que se ha producido en los países que han sufrido con más intensidad la crisis de la deuda soberana tiene mucho que ver con la fragmentación que ha tenido lugar en el mercado financiero europeo, donde se ha abierto una enorme brecha en los tipos de interés que pagan estos países por encima del que pagan el resto de países europeos. En un escenario hipotético de crecimiento en el que con la unión bancaria y fiscal se volviera en 2018 a una situación en la que disminuyera esa brecha y por tanto la carga de la deuda en los países periféricos, los elevados niveles de endeudamiento de estos países seguirán siendo una enorme losa, ya que por ejemplo en España la deuda de las empresas con una ratio gastos financieros/margen superior al 100% sería el 35% del total, solo 5 puntos porcentuales por debajo del porcentaje que representa en la actualidad. En consecuencia, incluso en ese escenario hipotético tan optimista (¿unión fiscal?), un elevado número de empresas seguiría en situación de vulnerabilidad.
Con esta evidencia que aporta el FMI, es necesario que el proceso de desapalancamiento que deben realizar necesariamente las empresas españolas se dosifique en el tiempo, para no estrangular aún más la recuperación. Pero además de avanzar hacia la unión bancaria para reducir los costes de la financiación y concluir el saneamiento del sector bancario (para así reactivar el crédito), es necesario que la economía crezca, ya que solo creciendo se recuperará la rentabilidad de las empresas y por tanto se reducirá la carga de la deuda y mejorará su sostenibilidad. Al final, como casi siempre, el reto es conseguir crecer.
Joaquín Maudos es catedrático de análisis económico de la Universidad de Valencia, investigador del Ivie y colaborador del CUNEF (@JMaudos)